Ressources Sprague: la couverture de la distribution se détériore davantage – Sprague Resources LP (NYSE: SRLP)

Nous avions récemment examiné Sprague Resources LP (SRLP) et conclu que leur couverture de distribution serait probablement inférieure à 100% pour 2019. Le communiqué de presse initial du premier trimestre de 2019 a attiré notre attention alors que la direction affirmait ses orientations pour l'année et son intention de maintenir la distribution actuelle. Nous avons analysé les résultats et vous en donnons la prise ci-dessous.

T1-2019

Avant de commencer, nous devons commenter ici le modèle commercial. La SRLP a une activité plutôt cyclique au cours de l'année civile et tous les trimestres ne sont pas créés égaux. Le premier trimestre de l’année est de loin le plus important, suivi du dernier trimestre de l’année. Nous pouvons voir cela illustré dans les résultats récents. En 2017 et en 2018, les deuxième et troisième trimestres ont généré des flux de trésorerie faibles à négatifs, et l'exercice a été porté par les épaules des premier et quatrième trimestres. Par conséquent, nous devons examiner les résultats obtenus dans le contexte d’une année plutôt cyclique au lieu d’examiner la couverture de la distribution uniquement pour le trimestre. Cela dit, regardons les chiffres réels.

La SRLP produit un nombre de chiffres allant au-delà du bénéfice net et du BAIIA, qui sont exceptionnellement utiles pour comprendre la couverture de la distribution. Les principaux éléments sur lesquels nous concentrerions ici seraient la marge brute ajustée et le BAIIA ajusté.

Source: SRLP Q1-2019 10-Q

La SRLP a produit des montants inférieurs sur les deux fronts et le BAIIA ajusté a diminué d’environ 7,5%. La rentabilité du secteur des produits raffinés, qui a chuté de plus de 20% par rapport à l’année précédente, a été le principal responsable. À plus long terme, les flux de trésorerie distribuables ou DCF ont diminué de 8,7% en raison de la hausse des intérêts débiteurs, par rapport à l’année précédente.

Source: communiqué de presse SRLP Q1-2019

En surface, cela couvrait les distributions requises à 2,4X, mais comme mentionné précédemment, il s'agit d'une entreprise extrêmement variable et les véritables problèmes des distributions peuvent être vus en examinant une couverture glissante de distribution sur 12 mois. Ce nombre a été de 0,7%, le plus bas jamais enregistré pour la SRLP.

Source: SRLP supplémentaire

Le BAIIA ajusté sur quatre trimestres s'est élevé à 97,8 millions de dollars, bien en deçà de la fourchette prévue de 105 à 125 millions de dollars pour l'exercice. Le T4-2018 a été un désastre absolu pour la société, mais même si nous utilisons le beaucoup plus sain du 4ème trimestre 2017, notre BAIIA ajusté en chiffres n'augmente que jusqu'à 110,6 millions de dollars, ce qui est inférieur au point médian des directives de la direction.

La SRLP est confrontée à un gros problème: elle fonctionne sur un tapis roulant à revenus. Il suffit de regarder les revenus pour 2016 et 2017.

Source: communiqué de presse SRLP Q1-2017

Examinons maintenant les revenus des deux dernières années pour le premier trimestre.

Source: communiqué de presse SRLP Q1-2019

Les revenus pour 2019 sont 74% plus élevés qu'en 2016, alors que les flux de trésorerie distribuables ou DCF ne sont que 4% plus élevés. Les investissements importants génèrent une croissance des revenus sans déplacer l'aiguille sur DCF.

Nos estimations

Les intérêts en espèces et le BAIIA ajusté étant surprenants à la baisse, nous avons mis à jour nos estimations ici pour refléter cette faiblesse. Nous avons resserré notre fourchette par rapport à nos dernières estimations afin de refléter la faiblesse de la marge. Nous prévoyons que Q2-Q4 pourrait produire très peu de DCF au bas de gamme et des quantités modérées au haut de gamme.

L'ajout de ces montants aux chiffres du T1-2019 nous donne une couverture de distribution.

Comme on peut le constater, en bas des estimations, la couverture devient un spectacle d'horreur.

Est-ce que cela signifie une réduction de la distribution?

De nombreux facteurs entrent dans une coupure de distribution et prédire que l'on peut être un art plutôt qu'une science. Ici, la couverture diminue sensiblement et nous pensons que la direction est plutôt optimiste quant à ses prévisions. Toutefois, la direction n’a pas indiqué d’intérêts en espèces, d’impôts en espèces ni de dépenses d’équipement de maintenance, et nous utilisons des chiffres récents pour extrapoler. Cela diminue notre visibilité dans une certaine mesure.

Un facteur que certains pourraient soutenir en faveur du maintien est que la SRLP continue d’avoir un très faible effet de levier à 3,6X. Au cours du dernier semestre de 2019, les marges pourraient aussi légèrement s’améliorer, les marchés de l’énergie, qui étaient en recul, ont basculé dans le contango. Nous pensons que le FCD se situera au niveau "moyen", entraînant un manque à gagner de 16 millions de dollars, mais la direction pourrait compenser cela par une dette plus élevée. De ce fait, même avec une couverture de distribution plutôt mauvaise, les distributions seront probablement maintenues pour 2019, comme le prétend la direction. Si nous obtenons un autre résultat du quatrième trimestre, comme nous l’avions fait l’année dernière, la distribution sera définitivement réduite en 2020 car l’effet de levier commencera à saigner à un niveau plutôt dangereux. Nous établissons les perspectives de sécurité des dividendes sur 12 mois sur notre échelle exclusive Kenny Loggins comme suit:

Conclusion

Le rendement est alléchant, mais la direction est coincée pour essayer de générer le même volume de DCF avec des revenus de plus en plus élevés. Le stock n’est pas cher sur la base du DCF sous-jacent, mais dans l’espace intermédiaire, il semble disposer d’un ensemble d’actifs de qualité médiocre générant de très faibles marges. Nous ne sommes pas des fans du titre, mais ne le voyons pas comme une opportunité brève, car il n’ya pas suffisamment de preuves que la réduction de la distribution est imminente. Nous continuons d’observer cela depuis les lignes de côté jusqu’à ce que l’occasion (nous pensons que ce sera une solution courte) se présente.

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Divulgation: Je / nous n’avons / nous n’avons aucune position dans les actions mentionnées, et n’envisageons pas d’initier de position dans les prochaines 72 heures. J'ai écrit cet article moi-même et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois pas de compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation d'affaires avec une société dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire: Veuillez noter qu'il ne s'agit pas d'un conseil financier. Cela peut sembler être, mais, étonnamment, ce n’est pas le cas. Les investisseurs sont tenus de faire preuve de diligence raisonnable et de consulter un professionnel connaissant leurs objectifs et leurs contraintes.

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