Nouveaux développements dans la gestion d'actifs à long terme

La conférence du NBER sur les nouveaux développements dans la gestion d'actifs à long terme s'est déroulée les 9 et 10 mai à Cambridge. Les associés de recherche Monika Piazzesi de l’Université de Stanford et Luis M. Viceira de l’Université de Harvard ont organisé la réunion, parrainée par la Norges Bank Investment Management. Les articles de ces chercheurs ont été présentés et discutés:

Matthew Backus, Université Columbia et NBER; Christopher Conlon, Université de New York; et Michael Sinkinson, Université de Yale et NBER

Propriété commune en Amérique: 1980-2017 (Document de travail du NBER n ° 25454)

Lorsque les entreprises concurrentes possèdent des ensembles d’investisseurs qui se chevauchent, maximiser la valeur pour les actionnaires peut fournir des incitations faussant le comportement concurrentiel, affectant les prix, l’entrée, les contrats et pratiquement toutes les interactions stratégiques entre entreprises. Backus, Conlon, et Sinkinson propose une approche de la mesure de ce phénomène pour l’univers des sociétés du S & P 500 entre 1980 et 2017. Au cours de cette période, les incitations inhérentes à l’hypothèse de la propriété commune ont considérablement augmenté. Contrairement à l’intuition populaire, cela n’est pas principalement lié à la montée en puissance de BlackRock, Vanguard et State Street: la tendance dans la série chronologique est plutôt dictée par une hausse plus large des stratégies de placement diversifiées, dont ces entreprises ne sont que les plus récentes. incarnation. Dans la section transversale, il existe une variation substantielle qui peut être attribuée, à la fois dans la théorie et dans les données, aux caractéristiques des entreprises observables, en particulier la part de l'entreprise détenue par les investisseurs de détail. Enfin, les chercheurs montrent comment la propriété commune peut théoriquement donner lieu à des incitations à l’expropriation d’actionnaires non diversifiés via la création de tunnels, même dans le Berle and Means.


Andra C. Ghent, Université du Wisconsin, Madison

Quel est le problème avec Pittsburgh? Investisseurs Délégués et Concentration de Liquidité

Qu'est-ce qui fait un atout de qualité institutionnelle? Gand propose que l'une des raisons soit la concentration existante d'investisseurs délégués sur un marché via un canal de liquidité. Conformément à cette intuition, ils documentent les différences dans la composition des investisseurs entre les villes américaines et montrent que les investisseurs délégués investissent dans des villes où le chiffre d’affaires est élevé. Gand calibre ensuite un modèle de recherche montrant comment l'hétérogénéité des préférences en matière de liquidité rend certains marchés plus liquides, même lorsque les actifs ont des flux de trésorerie identiques. L'étalonnage indique que l'immobilier commercial impose une prime d'illiquidité de deux points de pourcentage par an par rapport à un actif parfaitement liquide présentant un risque de crédit similaire.


Aleksandar Andonov, Université d'Amsterdam; Roman Kräussl, Université du Luxembourg; et Joshua Rauh, Université de Stanford et NBER

La subvention aux infrastructures en tant que classe d'actifs (Document de travail du NBER n ° 25045)

Andonov, Kräussl, et Rauh étudier les caractéristiques de l'infrastructure en tant que classe d'actifs du point de vue d'un partenaire limité. Les flux de trésorerie et les risques de performance générés par les fonds d’infrastructure privés aux investisseurs institutionnels sont très similaires à ceux générés par d’autres types de capital-investissement, comme le montre la fréquence et le montant des flux de trésorerie nets ainsi que par la volatilité des mesures de performance. . Les investisseurs publics, tels que les fonds de pension publics, les agences gouvernementales et les fonds souverains, obtiennent de moins bons résultats que les investisseurs institutionnels privés dans leurs investissements dans des fonds d’infrastructure, bien qu’ils soient exposés à des opérations sous-jacentes avec des étapes de projet, des conditions de concession, localisation géographique. En sélectionnant des fonds qui investissent dans des projets dont les performances financières sont médiocres, les investisseurs publics ont créé une subvention implicite à l'infrastructure en tant que classe d'actifs, ce qu'Andonov, Kräussl et Rauh estiment entre 1,3 et 1,5 milliard de dollars par an au minimum, si l'opportunité alternative est la suivante: S & P 500 ou fonds immobiliers, 3,3 milliards de dollars par an en comparaison des fonds d'infrastructure cotés, et 8,5 milliards de dollars par an en comparaison des fonds de capital-investissement. La subvention publique n'est pas principalement motivée par les investissements locaux.


Lubos Pastor, Université de Chicago et NBER; Robert F. Stambaugh, Université de Pennsylvanie et NBER; et Lucian A. Taylor, Université de Pennsylvanie

Compromis de fonds (Document de travail du NBER n ° 23670)

Pasteur, Stambaugh, et Taylor déduire des relations d'équilibre entre les caractéristiques clés des fonds communs de placement actifs: taille du fonds, ratio de frais, rotation et liquidité du portefeuille. La liquidité du portefeuille, concept introduit ici, dépend non seulement de la liquidité des avoirs du portefeuille, mais également de la diversification de celui-ci. Comme leur modèle le prévoit, les fonds de taille plus petite, avec des ratios de frais plus élevés et un taux de rotation moins élevé détiennent des portefeuilles moins liquides. Les prévisions de modèle supplémentaires sont également corroborées de manière empirique: les fonds plus importants coûtent moins cher. Les fonds plus importants et moins chers négocient moins et sont moins actifs, sur la base de leur nouvelle mesure d'activité. Les fonds mieux diversifiés détiennent des actions moins liquides; ils sont également plus gros, moins chers et font plus de commerce.


Mikhail Chernov, Université de Californie à Los Angeles et NBER; Lars A. Lochstoer, Université de Californie à Los Angeles; et Stig Lundeby, école norvégienne d'économie

Dynamique conditionnelle et compromis risque-rendement sur plusieurs horizons (Document de travail du NBER n ° 25361)

Tchernov, Lochstoer, et Lundeby proposer de tester des modèles de tarification des actifs en utilisant des rendements multi-horizon (MHR) Les ressources humaines en santé constituent une source puissante d'informations conditionnelles, importantes sur le plan économique et non exploitées. Les chercheurs appliquent des tests basés sur le MHR à des modèles factoriels linéaires. Ces modèles cherchent à construire le portefeuille efficace de variance moyenne inconditionnelle. Ils rejettent de nombreux modèles populaires offrant des ratios de Sharpe maximum élevés dans un environnement à un seul horizon. Les erreurs de spécification des modèles se traduisent par une forte dynamique intertemporelle des chargements de facteurs dans la représentation SDF.


Vikas Agarwal, Université d’État de la Géorgie; Gary Chen, Université de l'Illinois à Chicago; Zhen Shi, Université d’État de la Géorgie; et Bin Wang, Université Marquette

L'externalité de taxer les «riches»: preuves tirées des fonds de couverture

Cette étude examine si les augmentations du taux d’imposition du revenu des particuliers découragent les gestionnaires de fonds de couverture de faire des efforts. Utilisation de variations exogènes plausibles dans les taux d’imposition statutaires fédéraux et des États, Agarwal, Chen, Shi, et Wang constater que le taux d'imposition marginal des gérants de fonds est associé négativement au rendement du fonds. Les résultats sont similaires lorsqu'ils analysent l'effet d'une augmentation majeure de l'impôt fédéral américain aux États-Unis en 2013 et utilisent des gestionnaires de fonds non américains comme groupe témoin. En réponse à une hausse des impôts, les gestionnaires de fonds détiennent des actions moins asymétriques dans l’information. Enfin, Agarwal, Chen, Shi et Wang constatent que des frais incitatifs plus élevés sont utilisés pour atténuer les effets des efforts induits par l'impôt. Leur étude met en lumière le caractère externe de la taxation des nantis et alimente le débat sur la conception du système fiscal.


Ralph S. J. Koijen, Université de Chicago et NBER; Robert J. Richmond, Université de New York; et Motohiro Yogo, Université de Princeton et NBER

Quels investisseurs sont importants pour les évaluations d'actions mondiales et les rendements attendus?

Il est de pratique courante de décomposer les niveaux et la variation des prix dans les rendements et les fondamentaux futurs attendus. Cependant, il est difficile de savoir quelles informations les investisseurs utilisent pour informer les prix sur les prix et quelle est l'importance des différents investisseurs pour intégrer les informations dans les prix. Koijen, Richmond, et Yogo montrent qu’un petit ensemble de caractéristiques explique la majeure partie de la variation d’un panel de ratios d’évaluation au niveau de l’entreprise selon les pays. Pour mesurer la manière dont les demandes des investisseurs répondent aux caractéristiques et aux prix, ils estiment un système de demande en Grande-Bretagne et aux États-Unis. Le système de la demande permet aux chercheurs de quantifier l’importance de différents types d’institutions (fonds communs de placement, courtiers, etc.) dans le processus de formation des prix en calculant des prix contrefactuels si un type particulier suivait une stratégie d’indexation de marché passive.


Robin Greenwood, Université de Harvard et NBER, et Annette Vissing-Jorgensen, Université de Californie à Berkeley et NBER

L'impact des retraites et des assurances sur les courbes de rendement mondiales

Greenwood et Vissing-Jorgensen documenter un fort effet des actifs des sociétés de retraite et d’assurance sur la partie longue de la courbe des rendements. À partir de données provenant de 26 pays, l’écart de rendement entre les rendements des emprunts publics à 30 ans et à 10 ans est négativement corrélé au ratio actifs de retraite (régimes de retraite et d’assurance vie capitalisés et privés) par rapport au PIB, ce qui suggère que la demande d’habitat préféré par le secteur P & I pour les actifs à long terme entraîne la partie longue de la courbe des rendements. Les chercheurs s’appuient sur les évolutions de la réglementation dans plusieurs pays européens entre 2008 et 2013 pour apporter des preuves bien identifiées de l’effet du secteur P & I sur les rendements et montrer que la demande en P & I est en partie motivée par une couverture liée à la courbe d’actualisation réglementaire. Lorsque les régulateurs réduisent la dépendance de la courbe d'actualisation réglementaire à l'égard d'un titre particulier, la demande de P & I pour ce titre diminue et son rendement augmente. Ces effets vont au-delà des obligations d'État à long terme. Les résultats de Greenwood et Vissing-Jorgensen suggèrent que les règles de réduction des retraites peuvent avoir un impact déstabilisateur sur les marchés obligataires qui s'inverse une fois que les règles sont modifiées.


Arpit Gupta de l'Université de New York et Stijn Van Nieuwerburgh de l'Université de Columbia et du NBER

Valoriser les investissements en capital-investissement Strip par strip

Gupta et Van Nieuwerburgh proposer une nouvelle méthode d'évaluation des investissements en capital-investissement. Premièrement, ils construisent un portefeuille de réplication des flux de trésorerie pour l'investissement privé, en utilisant les flux de trésorerie de divers instruments cotés en actions et à revenu fixe. La deuxième étape consiste à valoriser le portefeuille en cours de réplication à l’aide d’un modèle flexible de détermination du prix des actifs, qui permet de chiffrer avec précision le risque systématique inhérent aux instruments cotés en actions et à revenu fixe de différents horizons. La méthode fournit une mesure du bénéfice ajusté au risque généré par un investissement de capital-investissement, une série temporelle pour le rendement attendu des catégories de fonds de capital-investissement et une série temporelle pour la valeur liquidative résiduelle d'un fonds. Les chercheurs appliquent cette méthode à des fonds immobiliers, d’infrastructures, de rachats d’entreprises et de fonds de capital-risque, et trouvent des bénéfices moyens ajustés au risque légèrement positifs, avec une variation transversale importante et des rendements escomptés décroissants dans la dernière partie de l’échantillon.


Anil K. Kashyap, Université de Chicago et NBER; Natalia Kovrijnykh, Université d’État d’Arizona; Jian Li, Université de Chicago; et Anna Pavlova, London Business School

Subvention d'inclusion de référence (Document de travail du NBER n ° 25337)

Kashyap, Kovrijnykh, Li, et Pavlova étudier l’impact de l’évaluation de la performance des gestionnaires d’actifs par rapport à un portefeuille de référence sur les décisions d’investissement, de fusion et d’introduction en bourse des entreprises. Les chercheurs introduisent les gestionnaires d’actifs dans un modèle de tarification des actifs par ailleurs standard et montrent que les entreprises qui font partie de l’indice de référence sont effectivement subventionnées par les gestionnaires d’actifs. Cette "subvention d'inclusion de référence" découle du fait que les gestionnaires d'actifs sont incités à détenir une partie des actions des entreprises dans l'indice de référence, quelles que soient les caractéristiques de risque de ces entreprises. Contrairement à ce qui est généralement enseigné en finance d'entreprise, ils montrent que la valeur d'un projet d'investissement n'est pas régie uniquement par son propre risque de trésorerie. Au lieu de cela, en raison de la subvention d'inclusion de référence, une entreprise de ce dernier accepterait certains projets pour lesquels un projet identique en dehors de celui-ci déclinerait. Les incitations des entreprises à fusionner ou à créer des scissions sont également différentes et la présence de la subvention peut modifier la décision de prendre une entreprise. Kashyap, Kovrijnykh, Li et Pavlova montrent que plus le risque de trésorerie d'un investissement est élevé, plus la subvention d'inclusion de référence est importante; la subvention est nulle pour les projets sûrs. L'analyse comparative conduit également à une augmentation des corrélations fondamentales des flux de trésorerie au niveau de l'entreprise. Les chercheurs ont examiné une foule de preuves empiriques compatibles avec les implications du modèle.


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